基金行业锦标赛与基金经理激励约束效应研究

由于企业经理行为的复杂性，使得我们很难观察激励机制对经理行为的驱动。已有研究主要通过检查激励机制与业绩之间的关系来衡量激励效率。而基金经理的行为相对单一，为我们打开激励黑箱提供了可能。我们可以通过检查激励机制对基金经理行为，从而基金业绩的影响，来考察激励机制的激励效应。由于我国基金行业固定费率制度本身的局限性，使得其激励效率很难发挥。相反，基金行业锦标赛是我国基金经理可行的激励来源。我们以锦标赛理论为基础，多维化地衡量年中业绩排名所导致基金经理选股风格、资产配置等投资行为变化和基金经理风险态度变化，从而对基金业绩的影响；并在此基础上检查了基金特征、经理个人特征和基金业绩差距等因素对锦标赛激励作用的交互影响。此外，我们检查了锦标赛背景下，经理离任激励机制的有效性和两种激励机制的相互补充关系。本研究全面考察了我国基金市场上的锦标赛理论，研究对于我国基金经理激励和基金业的治理具有重要意义。

我国契约型开放式基金本身并无独立的治理机构与主体，其内部治理依赖于基金管理公司下设的董监事会等机构，基金内部治理失衡。因此，我国开放式基金的治理将更多依赖外部市场的激励与约束。随着基金数量的增长，我国基金行业的竞争变得激烈，已符合锦标赛运用的条件。基金行业的业绩排名是重要的外部激励约束机制，对基金经理的组合资产管理活动产生重要影响。本课题通过系统检验业绩排名激励机制对基金经理行为，从而基金业绩的影响，来观察激励机制的激励效应。研究发现，我国基金行业锦标赛存在时区效应，牛市期间存在锦标赛效应，震荡市存在较弱的锦标赛效应，熊市阶段不存在锦标赛效应。输赢家业绩差距是影响锦标赛效应的重要因素，业绩排名越靠后的输家面临的竞赛压力较大，其投资行为改变较大。基金经理个人特征代表一定的投资行为偏好，对锦标赛机制的发挥有影响。竞赛年度下半期输家的业绩排名有25%~40%的大幅上升，赢家的业绩排名出现近似幅度的下滑，业绩越靠后的输家排名上升越大，业绩越靠前的赢家排名下滑越大。输家主要通过改变持股的市净率、股价动力和持仓比例实现排名的改善。此外，以开放式基金为样本检验股市表现、输赢家业绩差距、基金经理个人偏好和基金公司内部治理等因素在股市完整牛熊周期时间跨度内对锦标赛的影响。研究表明：输赢家业绩差距影响竞赛中输赢家的风险调整行为，基金经理个人特征和基金内部治理依赖于股市周期而影响风险调整。在熊市阶段，基金内部治理与业绩排名对风险调整的交互影响减弱。最后，本文以2005 年至2009 年为样本期， 考察了基金业绩和内部治理机制在基金经理更换中的作用，以及更换后业绩和投资行为的变化。研究发现：业绩能够较好解释基金经理降职，但对升职解释不足。基金经理升职后，继任经理会改变投资风格，从而使得业绩能够保持；而降职之后，继任经理的投资风格和资产配置都发生了显著的变化，从而使得基金业绩在不增加投资组合风险的前提下得以改善。股权较为分散、股东间有效制衡的基金公司旗下的基金经理更容易被更换，但董事会制度与基金经理更换不尽相关。同时中资基金经理更换机制不如合资基金有效。所以，基金经理更换是一种较为有效但尚不完善的激励机制。本研究全面考察了我国基金市场上的锦标赛理论，研究对于改善我国基金经理激励和完善基金业的治理具有重要意义，研究丰富了相关文献结论，也为锦标赛理论的进一步完善提供了依据。