我国债券市场中的非涵盖风险：测度、定价、作用机制与组合管理

Unspanned risks have a significant influence on the cross-sectional properties of bond yields while leave the time-series properties unaffected, which makes them tend to be ignored, introducing a systematic bias in bond pricing and portfolio management..This project carries out systematic research on unspanned risks in China’s bond market in the aspects of measurement, pricing, functional mechanism and portfolio management. Firstly, we screen out unspanned risks in China’s bond market and make measurements of them, based on which we propose a term structure model of interest rates with unspanned risks in accordance with the China’s market reality, by introducing the three types of unspanned risks above into a unified model framework. Then we use the model established to price and analyze the unspanned risks. Secondly, we make a systematic analysis of the functional mechanism of unspanned risks in bond pricing in the aspects of functioning routes, dynamic effects, forecasting mechanism, and also elaborate on the corresponding economic implications. Finally, we develop a bond portfolio optimization framework with unspanned risks, based on which we analyze the influence of different unspanned risks on optimal bond portfolio allocation. Then, we set up a strategy of optimal bond portfolio selection in the presence of unspanned risks..The project improves risk measurement and pricing practice in bond pricing and portfolio management, and especially the work of this project will make up for the shortage in the research on unspanned risks in China’s bond market, which is of remarkable significance both in theory and practice for bond investment.

非涵盖风险只影响债券收益率的时序特征而不影响其截面特征，因此易被忽略而引起债券定价与组合管理的系统偏差。.本项目从测度、定价、作用机制和组合管理方面对我国债券市场中非涵盖风险展开系统研究。首先，对我国债券市场存在的非涵盖风险进行筛选和测度，据此将三类非涵盖风险统一纳入利率期限结构模型框架，构建符合我国市场实际的具有非涵盖风险因子的利率期限结构模型，对我国债券市场存在的非涵盖风险进行定价和分析。其次，从作用路径、动态影响、预测机制方面对非涵盖风险在债券定价中的作用机制进行系统分析，并阐释相应经济内涵。最后，构建依赖于非涵盖风险因子的债券组合优化框架，分析不同非涵盖风险因子对于最优债券组合构成的影响，研究存在非涵盖风险条件下最优债券组合的构建策略。.本项目完善了债券定价与组合管理中风险的测度与定价，弥补了当前对我国债券市场中非涵盖风险研究的不足，对于债券投资具有重要的理论与实际指导意义。

非涵盖风险只影响债券收益率的时序特征而不影响其截面特征，因此易被忽略而引起债券定价与组合管理的系统偏差。课题组从测度、定价、作用机制和组合管理方面对我国债券市场中非涵盖风险展开系统研究。首先，对我国债券市场存在的非涵盖风险进行筛选和测度，构建了不同类型非涵盖风险的测度指标，分析了其各自对于债券超额收益的预测能力及信息含量。在此基础上，构建了具有非涵盖风险因子的广义随机波动HJM框架，提出了模型简化与有效估计方法，并分析了各模型特征在债券预测中的作用，进而明确了符合我国债券市场实际的模型设定。基于最优模型设定，课题组厘清了我国债券收益可预测性及其经济价值的来源与形成机制，发现受宏观经济环境驱动的时变性风险溢价是我国市场上债券收益可预测性的主要来源，因而使得债券收益可预测性呈现显著的逆周期性特征。同时，非涵盖随机波动因子也显著含有未来债券收益的预测信息。此外，课题组进一步对我国债券市场上风险溢价的时变性特征及其包含的宏观经济信息进行了分析，发现我国债券市场存在明显的时变性风险溢价，且随着期限的增加而升高。而远期利率组合的预测能力来源于自身蕴含的宏观经济和货币政策信息以及风险溢价的时变性。最后，课题组分别从市场信息效率和风险间动态交互作用方面研究了存在非涵盖风险条件下最优债券组合的构建策略。一方面，发现信息效率高的资产组合会得到负的风险补偿，而信息效率低的资产组合可以得到正的风险补偿，也即资本定价中存在一种负反馈机制。另一方面，通过在传统的债券定价理论中引入基于微观结构理论的交易模型，阐释了流动性风险与信用风险间交互作用的来源与机理，并通过算例分析表明，风险间动态交互作用对债券定价与组合管理具有显著影响，尤其在金融危机时期。.以上研究测度了非涵盖风险因子及其信息含量，将其纳入债券定价模型，厘清了非涵盖风险因子对风险溢价的作用路径及预测机制，对于债券投资具有重要的理论与实际指导意义。