资本市场改革对企业创新的影响研究：基于公司治理的视角

The reforms in the past ten years have extensively shaped the operation of Chinese capital market, yet it is unclear that these reforms enhance or impede firm innovation and how to understand the potential mechanism in the micro-perspective. Traditional wisdom argues that capital market enhance firm innovation by providing better financial function. Nonetheless, recent literature find that capital market can also impact firm innovation by corporate governance mechanism. As a result, following the literature, this project attempts to analyze the impact mechanism and economic results of capital market reforms on firm innovation in the perspective of corporate governance. The potential contributions are summarized in three aspects. Firstly, to our knowledge, this project is the first domestic study that thoroughly explores the impact mechanism and economic results of capital market reforms on firm innovation in the perspective of corporate governance. This project also takes the possible impact of the practice of corporate governance in China into account. Secondly, this project attempts to extend the literature on capital market reforms from discussing the impact in finance field to the impact in real economy. And at last, besides the government’s subsidies, this project attempts to incorporate financial forces to analyze the determinants of firm innovation, extending the scope of the literature.

近十年我国资本市场实施的一系列重要改革对其运行产生了重要影响，但尚不清楚的是，这些改革促进还是阻碍了企业创新，其微观作用机制应该如何理解。传统观点认为，金融市场通过改善融资、评估和风险管理等金融功能促进企业创新。但近期国内外前沿文献表明，资本市场改革还可能通过公司治理渠道影响企业的创新。因此借鉴国际前沿文献，本课题拟从公司治理的视角分析我国资本市场重要改革对企业创新的影响机制以及影响结果。本课题可能的创新主要体现在三个方面。第一，基于股权分置改革和融资融券改革两个重要自然实验，本课题拟首次从公司治理的视角系统研究我国资本市场改革对企业创新的影响，并拟充分考虑我国公司治理实践的可能影响。第二，本课题拟将资本市场改革影响有关的研究从关注对金融自身的影响拓展到关注对实体经济的影响，丰富相关研究文献。第三，本课题拟将企业创新影响因素的探讨从政府补贴因素拓展到资本市场因素，拓展相关研究的内容。

在三十多年的发展历史中，我国资本市场实施了很多重要改革，以提升其效率。这些改革既有对国际经验的借鉴，也有对我国实际国情的考虑，因此形成了独具特色的中国资本市场改革。从金融发展自身的角度看，已有文献发现这些改革总体上有利于资本市场效率的提升，但从服务实体经济高质量发展的角度看，其对企业创新的影响却较少得到关注。本课题在充分结合中国资本市场发展与中国企业创新活动具体实践特征的基础上对两者的关系进行了深入的研究，主要的结论可以总结为五个方面。. 首先，融券促进了创新数量与质量的同步增加，而融资却导致创新数量与质量同步下降。在融资交易为主的情况下，其负面影响超过了融券的正面影响，从而使得融资融券改革总体上阻碍了企业创新。融资融券影响企业创新的机制不仅包括公司治理机制，还包括信息机制。. 其次，首次公开发行上市抑制了中国上市公司创新的质量，但是导致这种负面效应的原因不仅仅是股票市场短期主义，还包括股东减持导致的代理问题。. 第三，外汇衍生品市场的发展有助于使用外汇衍生品的上市公司更好地管理外汇风险，实现更稳定的现金流，进而创造更有利于创新的财务环境。. 第四，政府干预的减少、内部激励机制的完善以及外部治理力量的增强总体上有利于企业创新活动，但施加了激励对象限制的股权激励计划则会引发不公平问题，削弱其激励创新的效果。. 第五，从跨国的视角看，资本市场开放总体上有利于企业创新，但其效果因东道国制度特征与资本类别不同而存在一定差异。