基金家族的繁衍及其溢出：一项基于发行权管制的实证研究

与西方金融市场存在较多管理单一基金的管理公司不同，我国基金业普遍采取了家族繁衍（fund family proliferation）方式。基金家族的繁衍不仅受到经济因素的制约，还受到管制机构对发行权力管制的制约，这与发展成熟的金融市场有别，但尚缺乏完整的理论框架和经验检验对该问题进行讨论。.本课题立足我国基金发行权管制的经济背景，主要采用实证研究的方法，对以下命题进行讨论和检验：1、我国基金家族繁衍的经济动力是什么，有何特征；2、发行权管制是否引致管制机构和基金家族的隐性契约？管制权如何影响基金家族的繁衍？3、管制权力对基金投资者福利和市场效率有何溢出效应？4、在管制背景下诞生的基金家族，是否拥有规避管制权行使的经营策略？家族内基金是否拥有投资组合的转移，并外溢至投资者利益？.本课题对深化理解基金业经营策略及经济后果、认识管制权力运用的方式和约束条件、保护基金投资者利益具有重要意义。

机构投资者在中国的兴起，构成了中国公司治理的一种重要新兴力量；基金管理公司作为机构投资者的重要一员，对中国上市公司治理发挥着越来越重要的作用。但是，基金管理公司的逐利属性，决定了其治理结构、经营管理策略，对其财富管理的委托方即基金投资者的投资回报具有显著影响。因中国基金管理公司普遍采用了契约型产品的经营策略，因此，基金管理公司的股东与基金投资者利益之间存在着不一致甚至是相冲突的可能性；基金管理公司可能为了其股东利益的最大化，而采用忽略甚至是侵害基金投资者利益的经营策略。. 具体来说，中国基金管理公司普遍采用了“基金家族”的经营策略以最大化股东财富。基金管理公司股东的利益与其管理基金规模线性正相关；为提升基金管理规模，基金管理公司倾向于采用增加旗下所管理基金的数量，而非以提升基金平均管理规模的方式以实现管理规模增长。这主要源于以下原因：（1）业绩回报超群的明星基金具有市场信号作用，会为基金管理公司所管理的非明星基金带来规模增长的溢出效应；（2）基金管理公司因上述原因倾向于培育明星基金，培育的具体方式包括分散化同类基金的风险水平、基金违约、在基金间非均衡配置资产管理能力等；（3）明星基金所属管理公司，虽然能够实现基金“家族”管理规模最大化目标，但其基金投资者的整体回报却显著低于其他非明星基金管理公司。. 对于上述基金管理公司的经营策略，市场所能发挥的抑制作用较为有限，基于此，政府管制部门即证监会通过基金发行权授予的管制，期望能够引导基金管理公司投资行为与基金投资者利益相统一。这构成了基金行为约束的非正式规则。政府通过发行权管制，可以在短期内（不长于一年）对上述基金家族的经营策略及其后果进行抑制，但从长期来看不能有效发挥对基金投资家族化行为的限制作用。本项研究认为市场竞争和政府管制构成基金管理公司行为的两项约束。其中，市场约束主要关注基金投资业绩的结果，政府管制则兼顾基金投资业绩产生的过程及其合规性和合理性。政府管制在一定程度上弥补了市场监管的空白地带，但其有效性和置信程度在短期内较为显著，长期来看并不具有有效性。. 本项研究成果对理解我国基金管理公司的家族化经营策略行为的成因及其对基金投资者利益的影响，以及伴生其中的基金监管机制的作用机理及其实际效果具有较为重要的作用，可对基金投资者进行基金投资决策、政府管制策略及其改革提供经验证据的支持。