高科技企业创新与尾部风险：微观机制与预警体系

Innovation-guided transformation is the key trend underlying the adjustments of the economic structure in China. However, the dispute in intellectual property between China and U.S. not only has raised worldwide attention, but also implies the potential risk in the adventure of China's independent innovation. In fact, innovation is a “double-edged sword” for the high-technology company: it not only could foster the competition advantage, but also could cause a stock crash. This project utilizes the economic term “tail risk” to represent the double-edged risk affected by innovation: once innovation succeeds, the stock price could surge (right-tail risk); but in case innovation fails, the stock price could crash (left-tail risk). The previous literature has been focused on the relation between company’s innovation and its profit performance, but ignored the fact that innovation is more related to “tail risk”, which describes the extreme stock return realizations. Therefore, we hypothesize that “high-technology company's innovation impacts its tail risk”, and we also consider how innovation policies and intellectual property protection rules as well as investor behaviors influence this relation. Accordingly, we will construct “innovation-based tail risk” measure and test its predictability for stock returns and the real economy. This research project aims to tackle the tail risk problem in the economic transformation of China guided by independent innovation, and to provide empirical methods which are applicable for the construction of “the science and technology innovation board” and the valuation of high-technology companies.

以自主创新为导向的经济转型，是我国经济结构调整的核心趋势。然而，2018年的中美贸易摩擦就知识产权问题争议不断，也凸显了我国自主创新道路上的潜在风险。其实创新对于企业而言是一把“双刃剑”，既有可能带来竞争优势，也有可能引发崩盘风险。本项目运用经济学里的“尾部风险”，作为此种双向风险的表征手段：创新一旦成功，股价可能暴涨（右尾风险）；而创新失败，股价可能暴跌（左尾风险）。现有文献主要关注创新与企业绩效之间的关系，却忽略了创新本身其实和“尾部风险”所刻画的企业价值极端情况更为相符这一事实。因此，本研究提出“科技创新影响高科技企业尾部风险”这一假设，并考虑创新政策、知识产权保护政策和投资者反应对这一关系的影响，进而构建“创新—尾部风险”指标，并实证检验该指标对资产价格和实体经济的预测能力。本项目将为经济转型时期的尾部风险研究提供理论支持，其实证方法也可被应用于科创板建设和高科技企业估值等领域。

党的二十大报告提出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，加快实现高水平科技自立自强，加快建设科技强国。在国家层面，科技创新是推动经济发展的正面因素；但是就以科技创新为导向的高科技企业而言，创新方面的资源投入以及相应的竞争行为既有可能为企业带来巨大的创新红利，也有可能引发崩盘风险。如何有效利用金融工具，精准防范和处置高科技企业在科技创新领域内所面临的潜在风险，是现阶段具有重要战略意义的问题。本项目首先从理论、统计和实证多个维度系统性地评估科技创新如何影响高科技企业估值的尾部风险，从资本市场与实体经济的预测、企业崩盘风险的角度探究“创新—尾部风险”评估和预警体系的构建，并以投资者情绪、投资者交易行为、系统性不对称风险的为基点研究金融市场投资者对“创新—尾部风险”关系的调节作用。研究发现：（1）从市场风险溢价水平或波动的预测来看，基于偏度刻画的尾部风险能够有效测度特质风险，在加入非负股权溢价的限制条件后，未来预期股票收益的波动率可以大大降低；（2）从创新异质性的角度来看，只有有效创新能够助力企业形成市场竞争优势并为企业带来增值效应，该变量还受CEO出身、上市公司年报披露、科技金融政策等因素的影响；（3）从创新对企业尾部风险的影响来看，创新投入与高科技企业和金融科技企业尾部风险存在显著的负相关关系，基于“创新—尾部风险”构建指标体系可以很好的对资本市场与实体经济进行预测；（4）从行为金融学角度来看，投资者情绪、投资者交易行为、以及系统性不对称风险等会对“创新—尾部风险”关系产生影响，对资本市场和实体经济的预测具有显著意义。本项目构建基于创新的尾部风险指标，既可以应用于建立预测股市和经济基本面的风险指标体系，也可以为高科技企业提供创新与尾部风险相关的指导建议，对创新引导的经济转型研究期具有重要意义。