资本管制、宏观审慎监管与国际资本流动管理 ——基于双重金融市场不完备性视角

Before and after the 2008 financial crisis, international capital flows created significant financial instability in emerging economies and too many resources have been channeled towards unproductive investment. Recently, China has also witnessed more volatile two-way capital flows. Based on the international lesson, this program is planned to construct an open economy theoretical model with adverse selection, from which the direction, magnitudes and endogenous volatility of international capital flows under asymmetric information can be derived. We further introduce contract enforcement problem into the benchmark model to compare and analyze the two tale financial friction. Furthermore, we introduce capital control and macropudential policy instruments into the model to examine their effects on capital flows and its volatility. Finally, we will examine the theory constructed by this program, by constructing cross country weekly data of capital control and macroprudential measures and by making detailed empirical analysis to find the effectiveness of these measures in emerging economies and China, which can be the evidence that our theory is applicable and provide justification for our policy implications. Our research contributes to the literature mostly by developing an open economy growth model with adverse selection to solve for its dynamic effects on international capital flows, and to investigate the effectiveness of capital control and of macroprudential policy measures under different financial friction, which is further examined with empirical experience.

2008年金融危机爆发前后，国际资本流动波动加剧，同时大量资金流入低生产率部门。如何解释产生这一现象的原因？近年来我国国际资本流动也呈现出双向波动新常态。如何有效管理国际资本流动？本项目计划建立起一般性开放宏观经济理论模型，通过引入逆向选择，解释国际资本流动方向和规模以及内生波动机制，并在此基础上引入执行问题，阐释双重金融市场不完备性的交互影响。本项目还将在基准理论模型中引入资本管制和宏观审慎监管政策工具，评估不同金融市场不完备性下的政策效果。最后，本项目将通过构建资本管制和宏观审慎监管政策的跨国周度高频指标，建立计量回归方程以评估新兴经济体以及我国资本管制和宏观审慎监管政策效果，进而为理论的适用性提供经验证据，并归纳总结出相应政策建议。本项目主要创新之处在于在开放经济模型中引入逆向选择，求解得出逆向选择对国际资本流动的动态影响，评估不同金融市场不完备性下资本管制和宏观审慎监管政策效果。

既有关于国际资本流动管理政策的理论和实证分析，对金融市场不完备性在其中的作用的研究相对不足，并且由于高频政策指标较为缺乏，难以准确刻画中国以及新兴经济体资本流动管理政策的效果。基于此，本项目结合金融市场不完备程度普遍更高的新兴经济体资本流动实际和管理实践，对资本流动管理政策的效果进行理论和实证检验。本项目研究成果主要在资本流动管理政策指标构建、资本流动管理政策效果评估、金融市场不完备对资本流动以及其管理政策效果的影响、新兴经济体之间资本流动管理政策对他国的外溢效果等维度，对现有文献做出贡献。（1）本项目构建开放条件一般均衡模型，在金融市场不完备框架下考察资本管制政策对资本流动以及金融市场风险的影响。（2）基于中国外管局关于管理资本流动的相关政策法规构建月度资本管制指标，构建门槛模型检验发现当前以数量管制为主的资本管制政策仍然有效。（3）基于双边银行资本流动数据研究金融市场发展对于跨境银行信贷风险的影响，发现母国和目的国金融发展水平提高降低海外银行贷款规模对银行脆弱性。（4）实证研究新兴经济体资本管制对本国及他国的外溢效果，发现加强资本管制对本国资本流动以及金融市场风险没有显著影响，但会导致其他相似新兴经济体面临更多资本流入和更高金融市场风险。（5）实证研究资本账户开放、国内金融市场自由次序对于开放后经历银行危机的影响，发现资本账户开放显著提高银行危机爆发概率，而国内金融自由化可以显著降低这一影响。（6）在新古典经济增长模型中研究放松资本账户管制对于经济增长的长短期效应，基于跨部门资源配置模型研究资本账户开放对于增长和波动的影响。（7）撰写专著，汇总课题组对国际资本流动管理及其政策的部分研究。