一致性预期下的银行间货币市场“静泡沫”：理论、实证与实验

In the past decade, many major economies over the world have experienced extreme volatilities in interbank money markets. These volatilities can be called “freezes” or “quiet bubbles” as they typically feature abnormal increases of interest rate and simultaneous shrinkages of trading volume. In this project, we argue that “homogeneous expectations” of market participants are the cause and condition of the enlargement of liquidity shocks and consequently the quiet-bubble-type market turbulences. Focusing on China’s interbank lending and pledged repo markets, we first construct a theoretical model to formally demonstrate how homogeneous expectations cause “quiet bubbles” in interbank markets. Subsequently, we test the model empirically with the historical market data. We then test the model again by simulating actual markets in the laboratory. Thereby, we can guarantee the accuracy and robustness of the causalities proposed by this project. This project is based on actual Chinese markets, and lays an emphasis on the importance of market participants’ subjective expectations. Through our research, we try to clarify what is the role of homogeneous expectations in the formation of the fragility of interbank markets from multiple angles – theoretically, empirically, and experimentally. This project has relevant policy implications for market expectation management and prevention and intervention of interbank market risks.

近十年来，世界主要经济体银行间货币市场普遍经历了以利率异常上涨并伴随交易量萎缩为显著特征的“冻结”或“静泡沫”式极端波动，致使银行间市场流动性调节作用失灵，并增大了系统性风险发生的可能性。对此，本项目认为市场主体的一致性预期行为是流动性冲击放大，并诱发银行间货币市场“静泡沫”式极端波动的原因和条件。据此，以我国银行间同业拆借市场和债券质押式回购市场为具体研究对象，本项目首先通过理论建模理清一致性预期导致市场“静泡沫”的经济机制，进而利用我国市场历史数据对模型进行实证检验，最后在实验室中模拟实际市场，对模型进行再检验，从而确保所提因果关系准确、稳健，理论符合主体行为规律。本项目基于我国实际情况，以市场主体的主观预期的效应为重点，通过理论、实证、实验多层次研究来回答一致性预期行为在银行间市场脆弱性的形成中起到何种作用的问题，可为监管部门管理市场预期、防范化解市场风险方面提供有针对性的政策建议。

近年来，银行间市场在金融系统的稳定运作中的关键作用得到了广泛关注。银行间市场既是常用货币政策工具生效的重要渠道，又是基准利率形成的主要场所。在金融危机发生时，银行间市场中产生的“静泡沫”式极端波动也可能致使银行间市场流动性调节作用失灵，并增 大了系统性风险发生的可能性。本项目从银行间市场中交易者的一致性（或异质性）预期或信念入手，从理论、实验、实证三个方面对信念在银行间市场定价中的作用进行了分析。我们首先建立了一个银行间市场两标的、两阶段的议价模型，并根据模型求解结果预测银行间市场中资金拆出方与拆入方对贷款违约概率的预期之差越大，则贷款质押品的折扣率越高，而贷款利率则越低。我们随后在实验室环境中诱导了被试的不同信念，并验证了理论模型对信念差异和市场交易结果之间关系的预测。我们随后以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）报价作为银行间市场信念的衡量进行了实证研究。我们基于SHIBOR报价构造了一种“SAmS指数”，并证明了该指数对次日SHIBOR利率变动的显著预测作用。本研究是现有的少数对柜台市场中质押式贷款定价进行的研究之一，并且是首先对信念差异对质押式贷款定价的影响进行的研究。本研究还拓展了现有的两标的两阶段议价理论模型，并且在将异质性信念引入议价过程的实验研究方面具有开创性。本研究也开创性地关注了对银行间同业拆放利率（IBOR）制度在恶意利率操纵以外的问题。在应用层面，本研究发现市场利率水平受到资金借贷双方的相对信念差异影响，这提示部门在货币政策的实施过程中应当对此因素加以考虑。同时，金融机构在融资时经常面临合格质押品不足的情况，这也提示我们可以通过调节念差异来缓解这一问题。此外，本研究也为以中国为代表的世界范围内基准利率从IBOR类利率向市场实际交易价格转变的改革工作提供了依据。