经济周期、政府政策与资产定价：基于一般均衡框架的研究

Business cycle is mainly driven by credit, real estate construction, capital spending and inventory. In order to hedge against economic fluctuation, policy makers tend to use intervene economic activities with various policy tools. In our project, we first construct a general equilibrium model to take into account macro-economic shocks, government policy and investor learning behavior to characterize the equilibrium price. In our continuous-time version of the model, we obtain closed-form solution. The equilibrium can be characterized as self-fulfilling and we prove that, given rational arbitrageurs, the trend-follower can still survive and earn enough returns compensating the risk. Under this framework, we construct a trend factor to capture the trough and peak of business cycle, and further study the interaction between government policy and asset prices. Our research will be instrumental for explaining the “momentum effect” of asset prices, and understanding the impact of government policy on asset prices. Our research can be extended to study commodity, foreign exchange, real estate prices, and conducive to financial decision makers to make investment and financing decisions.

经济周期的主要驱动因素包括货币、资产价格、房地产建造、资本性支出和存货等。各国政府在经济波动中通过逆周期的调控干预经济，采用宏观与微观政策以熨平经济的周期波动。本项目首先针对经济周期、政府政策和资产价格的内生关系提出一个研究框架，采用一般均衡方法建立连续时间动态模型，并在一定条件下给出均衡价格解析解。均衡解刻画了投资人预期在资产价格和经济周期波动中的自我实现机制，证明了在一般均衡条件下趋势投资人的长期生存性以及趋势的存在性。在此框架下，我们构建预测周期拐点的趋势因子,并研究政府政策对投资行为及资产价格的影响。本项目的研究结果有助于：① 解释并量化资产价格在经济周期各阶段的轮动表现；②解释资产定价中“惯性效应”的价格异象；③理解政府行为在经济周期不同阶段中对资产价格的影响。我们的方法能够用于研究包括大宗商品、外汇、房地产等投资品种的价格与经济周期的关系,为投资人及公司投、融资决策提供依据。

本项目围绕经济周期与资产价格趋势和波动的均衡关系展开研究。本项目的研究意义在于揭示经济周期、政府政策与资产价格的动态均衡关系。本项目的研究基于“资产价格是未来现金流的折现的预期”（Cochrane）这一资产定价的基本原理，通过研究资产定价的多重均衡特性，解释政策干预对股市产生影响的复杂性。.项目成果是六篇高质量的论文，其中三篇已发表或接收，分别在Journal of Financial Economics（JFE）, Journal of Financial and Quantitative Analysis（JFQA）, Financial Management（FM）.以下简要概述这几项成果。.首先，我们针对经济周期、政府政策和资产价格的内生关系提出一个研究框架，采用一般均衡方法建立连续时间动态模型，并在一定条件下给出均衡价格解析解。均衡解刻画了投资人预期在资产价格和经济周期波动中的自我实现机制，这一研究成果已经在国际顶尖刊物JFE上发表。.第二，我们把上述研究框架分别运用于A股市场和数字货币市场中，取得很好的成果，前者已经在国内外多所大学和国际会议中展示交流，并投稿JFE。 后一项研究成果已被 FM期刊接收。项目组在对美元周期下的资产价格研究中发现，以比特币为代表的数字货币资产是这一轮金融扩张的美元周期中最为引人注目的资产。数字货币的内在价值非常难以衡量，波动率极高。本文针对数字货币资产的这一属性，认为价格和交易量等市场变量是研究这类资产定价的重要因素，并在贝叶斯学习的框架下推出量价的均衡关系，并在比特币市场中得到验证。.第三，本项目的另一项成果由项目组成员完成，发表在国际A类期刊JFQA上。另外几篇工作论文也在积极投稿中。.综上，我们发现，资产价格的波动既来自于预期现金流，也来自于折现率，后者既包含风险溢价，也受到来自于投资者情绪的扰动。因此，政府政策对资产价格的影响是复杂的，它既对相关行业和区域产生实质性的盈利增长，也对折现率产生扰动，股票的波动又带来预期的风险溢价及波动，这会通过财富效应而放大，这就是股市系统的正反馈特性。因此，资产价格的研究对经济体的稳定运行有非常重要的意义。