证券信用交易，投资者行为与市场有效性——基于上证A股和沪港通数据的研究

This project will focus on the study of investors’ behavior by using micro-accounts transaction data from Shanghai Stock Exchange and Shanghai-Hong Kong Stock Connect. Firstly, we will study the behavior of investors from different countries under same securities margin trading mechanism as well as the behavior of investors from same country but under different mechanisms. Analyze the influence of different systems and investment backgrounds to investors’ behavior, summarize the behavior rules of investors under securities margin trading mechanism. By comparing with the classical theory of behavioral finance, we will build the theoretical frame of the our investors’ behavior under this trading mechanism. Secondly, we will investigate the effect of investors’ behavior on the effectiveness of market price and market quality. This study, based on micro-accounts transaction data, can not only expand the classical theory of behavioral finance, but also provide solutions for the optimization of securities margin trading mechanism. We will assess the fairness of this trading mechanism as well, and provide theoretical suggestions for future innovation of China's securities margin trading mechanism.

本研究以证券信用交易机制下的投资者行为为出发点，基于上海证券交易所微观账户数据和沪港通投资者交易数据，研究了境内外不同类型投资者在同一证券信用交易下和境内投资者在大陆、香港不同证券信用交易机制下的行为特征；分析不同制度与投资背景对投资者交易行为的影响；总结我国投资者在证券信用交易中的行为规律，并通过与海外经典行为金融理论进行对比分析，构建我国投资者的证券信用交易行为理论分析框架。在此基础上进一步深入探讨投资者行为对市场质量和证券价格有效性的影响。本研究不仅可以基于微观交易数据，拓展经典行为金融理论，同时可以为我国证券信用交易机制的优化提供解决方案，对市场投资者准入和交易机制的公平性进行评判，为未来我国资本市场相关交易机制的创新提供理论支撑。

本研究以投资者行为研究为基础，基于证券信用交易机制和沪港通交易制度两个制度背景，研究了不同类型投资者在同一制度下和相同投资者在不同制度机制下的基础行为特征及差异；探究不同投资者行为对市场效率和市场稳定性的影响，总结我国投资者在证券信用交易中的行为规律。本研究的开展利用了上海证券交易所金融创新实验室微观账户数据、沪港通投资者账户交易数据、市场公开信息、基础证券交易相关的股价、交易量等数据。主要研究结论如下：.1、我国当前的融资融券交易机制会加强顺周期效应，投资者行为助涨助跌、逆周期监管机制缺失、现有的风控机制会加速市场在下跌中的踩踏行为，对提升市场效率、加强市场价格发现机制、平滑市场波动意义不显著。.2、融资融券投资者交易投机性强，尤其是资金持有量较大的投资者助涨助跌效应明显，并且可以在一定程度、一定时间区间内引领市场价格的变化。高杠杆交易的投资者对市场价格的影响和冲击较大，投资行为更为激进，是市场上的流动性消耗者。.3、A股市场回转交易投资者投机性极强，日内回转次数多，无过夜持仓，尤其在市场波动时期交易更为活跃，助涨助跌，会通过虚假申报等方式误导投资者，并且交易行为同质化较强；港股通回转投资者回转次数相对内地较少，但仍存在持仓周期短，交易投机性强等问题。.4、沪港两地市场融合性不断增强，但是个股价差仍然存在。沪港通开通后两地市场在保持局部聚集性的同时不断融合，两地市场稳定性都有所提升；面对不同的攻击，恶意攻击对市场造成的破坏明显高于随意攻击；港股通市场抗攻击能力高于沪股通市场。.5、沪港通投资者在参与对方市场交易中表现出与参与本地市场基本相同的偏好特征，同时，跨境交易的信息和成本障碍一定程度上影响了港股通投资者的交易偏好；沪股通投资者在沪市A股上涨时表现出显著的羊群行为，不过其羊群行为程度远低于境内投资者；参与跨境交易的投资者在沪市A股大多奉行分散化投资、长线投资的投资策略，而且他们参与跨境市场投资与参与本地市场相比仅占次要地位，内地资金通过沪港通对QFII产生替代效应，引发后者的“调仓”行为；境内涨跌幅限制机制具有交易干扰效应。.本研究的成果不仅为微观市场结构理论、投资者行为理论提供了实践数据检验支撑，而且可以为我国证券信用交易机制、沪港通交易制度的优化提供政策建议，对完善市场投资者准入和交易机制有着重要的指导意义。