联合风险投资：行为动机、伙伴选择及绩效研究

Compared with more and more joint investments in Chinese venture capital market, theoretical study on joint investments for the market remains to be further. Based on Chinese special legal, institutional and cultural environment, this topic will systematically analyze the joint venture capital investments in China, by using methods of theoretical analysis, survey, case study and empirical test of large samples. Our topic focuses on the following three research issues successively according to the internal logic of the joint investment behavior. The first issue relates to motivations of joint investment, revealing the internal motivations for VC firms to invest jointly. The second issue concerns selecting joint investment partners, studying the way for lead VC firms and lead venture capitalists to select partners. The third issue considers the impact of joint investments on performance, analyzing the relationship between joint investments and performance and the different effects of diverse partner cooperation patterns on performance. Our research results will not only help VC firms and venture capitalists to choose more appropriate co-investment partners and improve performance, but also be beneficial for government departments to develop reasonable policies and regulatory mechanisms for the development of venture capital.

与我国风险投资市场中联合投资案例的频繁涌现相比，针对我国市场的关于联合投资的理论研究还有待进一步深入。本课题将结合我国特殊的法律、制度和文化背景，运用理论分析、问卷调查、案例研究和大样本实证检验相结合的方法，系统分析我国市场中的联合投资行为。本课题将按照联合投资行为的内在逻辑依次对如下问题展开研究：联合风险投资动机，揭示风险投资机构实施联合投资的内在动因；联合风险投资伙伴的选择，分别基于风险投资机构层面和风险投资家个体层面考察主导机构或主导风险投资家如何选择联合投资的伙伴；联合风险投资对绩效的影响，分析联合投资与投资绩效之间的关系、并深入探讨联合投资成员之间不同的合作方式对投资绩效的影响。该研究成果将有助于风险投资机构和风险投资家选择更合适的联合投资伙伴、提升联合投资绩效，有助于政府部门针对风险投资的发展制定合理的法规和监管机制。

中国风险投资业正处在蓬勃发展的时期，联合投资模式一直得到国内外风险投资机构的青睐，但针对我国市场的关于联合风险投资的理论研究还非常欠缺。本项目立足于研究联合投资行为的本质和作用机理，研究过程中课题组结合我国风险投资实践对联合投资关系形成的理论做了全面梳理并对交易流理论进行实证检验，尝试从多方面考察联合投资绩效，并将联合投资研究拓展至风投机构社会关系网络。项目组未将研究局限于联合投资行为本身，而是尝试将薪酬契约、高管职位变更、供应链金融等因素纳入研究框架，旨在为深入考察风险投资与创业企业之间的互动关系做初步探索。研究发现：（1）风险投资机构在社会交往中积累的社会净负债越多，其主动发起联合投资以偿还这些“人情”债务的可能性越大，证实了联合投资之获取未来交易流动机，以社会交换为目的的联合投资行为降低了项目的投资绩效。（2）风险投资有助于减轻企业的融资约束程度，与单独投资相比，联合投资模式对融资约束的降低作用更强。（3）风险投资背景对公司资本结构偏离目标程度具有显著的降低作用，采用联合投资模式的风险投资对上市公司资本结构偏离目标程度的影响更为显著。（4）风投机构越是处在联合投资网络的中心位置，其投资的地域范围越广，远距离投资成功退出的可能性越大，从投资到成功退出所需的时间越短，说明社会网络有助于降低风投机构对地域的敏感程度。（5）CEO 职位风险与其薪酬水平之间呈显著的正相关关系，上市公司会将CEO所面临的职位风险纳入高管薪酬体系的设计框架中，证实了管理者人力资本理论和最优薪酬契约理论，否定了管理者权力假说。（6）外部行业环境引起的企业绩效越差，CEO 被非自愿变更的可能性越大，国有企业CEO变更决策更可能受到外部行业环境的影响，较好的制度环境有助于降低行业环境对国有企业CEO变更的影响程度。（7）企业风险承担水平同高管薪酬之间显著正相关，伴随高管风险厌恶程度的上升和经理人市场环境的改善，高管薪酬的风险补偿效应增强。（8）科技型中小企业融资约束程度与信息不对称水平正相关；供应链金融能够有效缓解科技型中小企业面临的融资困境，并且该缓解效应与信息不对称水平正相关。上述结论表明，与西方成熟的市场相比，我国特殊制度背景下联合投资模式具有不同的行为动机及绩效表现，未来对此问题的深入研究以及对相关问题的延伸，将进一步提升本课题研究的理论与实践价值。